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新聞資訊
PE+上市公司的并購姿勢

在由京都律師事務所主辦的“海外并購政策展望與并購模式分析研討會”上,京都律師事務所金融部律師叢彥國博士以《“PE+上市公司”并購的法律問題》為題,作了主題分享。以下為分享實錄:

 

這里的PE是指私募股權基金,國外私募股權基金市場比較發達,指的都是并購基金。何為“PE+上市公司”?就是PE和上市公司進行合作,PE就是并購基金,并購基金是PE投資比較成熟的階段。

 

在我國,有人將PE投資分為三個階段,第一個階段即1.0階段,比較初級的階段;第二個階段即2.0階段,主要投資上市前的企業;并購基金即3.0階段,并購基金是私募基金發展比較成熟的一個階段。

 

PE和上市公司合作的五種模式

 

第一個模式,共同設立投資基金。上市公司和PE共同設立投資基金,由新的PE去進行并購交易。這里面有三項工作需要做,一是管理人登記,二是基金的備案,最后,若是有限合伙或公司型基金,涉及到工商登記。今年第一季度,共有80多家上市公司參與發起設立并購基金,這種模式是比較常見的。 

 

第二種模式,上市公司持有PE。上市公司通過持有PE,使上市公司進入到PE當中,同時也使PE具有了上市公司的背景。今年,浙江廣廈就是以LP的身份進入了深圳一家有限合伙型私募基金。

 

第三種模式,共同簽訂合作協議。上市公司可以與PE簽訂業務咨詢,財務顧問和市值管理等方面的合作協議,這也是對私募基金傳統業務的拓展。

 

第四種模式,PE持股上市公司。通過PE持股上市公司,使上市公司有了PE的一些背景,也使PE直接或間接持有上市公司的股份,使PE嵌入到上市公司中,由上市公司進行并購交易。若持股達到5%以上,需要進行信息披露。例如,2014年硅谷天堂系的一個有限合伙型私募基金,經過對京倫電子增持股份,短期內就達到了5%。

 

第五種模式,私募基金管理人與上市公司有上述情形。第五種模式體現出監管層將私募基金管理人與私募基金視為具有非常密切的關聯關系,這很有道理,有利于防止利益輸送。不過,若基金管理人與私募基金發生混同的,也有一定消極影響。業界習慣上將私募基金管理人稱作“基金”,這是不嚴謹的,投資基金與管理人并不是一個概念。我國現行法律并沒有對基金的概念進行明確和具體的界定,這并不利于保證基金財產的獨立性。

 

上市公司海外并購的監管問題

 

監管涉及兩大方面,一是針對上市公司的,二是針對PE的,前者主要是法律法規,后者主要是基金業協會的規則。

 

對外投資,具體的監管機構包括發改委、商務部門、國資委、外匯局,含項目審批、商務審批、外匯登記、國資審批和反壟斷審查等。值得注意的是,自貿區內的企業可享受自貿區的優惠政策,例如在外匯登記方面。作為上市公司,還有一些特殊的監管規則,主要體現在信息披露、重大資產重組、非公開發行這三個方面。上交所和深交所均對PE與上市公司合作制定了信息披露規則。新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》對一些監管標準進行了具體化,但并沒有實質性變化。例如,順豐與韻達的借殼上市均獲得了批準。

 

上市公司直接跨境并購跨國公司

 

基本的步驟是由上市公司直接收購境外標的資產,這種情況非常少見,雖然從理論上和法律規定上來講是可以的,但實際上很少有這樣操作的。大多都是設立境外子公司來收購境外標的資產,即以境外子公司作為交易方,這樣可以降低風險。例如,2013年襄陽軸承為收購波蘭的一家企業,就是先在盧森堡設立子公司進行交易。這種交易模式的資金來源一般來自于上市公司的自有資金、超募資金、銀行并購貸款,因此采用這種并購模式對資金實力要求非常高。

 

為什么企業不采用股份支付?在我國現有法律環境中,如果以股份作為支付方式有三大障礙,這也影響到了海外并購的交易設計?

 

第一個是股東資格受限。根據我們國家的規定,只有符合特定條件的外國投資者,并經過商務部的嚴格審核,方可以成為上市公司的股東。持有上市公司的股份必須滿三年,這個規定也比較嚴格,期限過長,影響了資產的流動性,很多投資者會放棄購買。

 

第二個障礙是審批的問題。這也是中國企業的一個硬傷,中國企業對外并購,主管部門比較多,審批時間也比較長,這就會影響與對方進行交易。我們國家有很多失敗的并購案例,也和交易審批時間過長有關,超過了預期。

 

第三,我國資本市場尚不成熟。我國資本市場波動性大,境外交易方會考慮中方支付的股份估值合理性的問題。資本市場的不成熟也會導致惡性循環,無法借鑒國外的先進做法,相關制度又難以創新。

 

上市公司間接并購跨國公司

 

間接并購是分兩個步驟,與直接的并購有差別。間接并購分為兩種方案:方案1和方案2。方案1是上市公司非同時進行收購,在交易初期,上市公司暫時不直接參與交易,具體操作是:第一步由大股東或PE先行買入境外的資產,即由關聯人先買入目標資產;第二步是由上市公司發行股份將該資產購入。例如,2015年天保重裝收購美國圣騎士的交易結構簡要概括如下:天保重裝與資產管理公司共同設立并購基金PE;PE在境外設立收購主體;SPV完成對美國圣騎士的收購;天保重裝非公開發行股份,并用募集資金收購SPV持有的目標公司股權。

 

與直接并購相比,方案1的優點比較明顯,避免了直接收購的風險,提供了多元化的支付手段,還可以避開直接收購中比較嚴格的停牌規則的限制。例如,青島海爾當時收購美國通用家電時,停牌時間長達三個半月。不過方案1也有一些缺點:第一,對大股東的資金實力要求較高,若通過PE進行收購,也會有中間成本;第二,在整個交易過程中,若前后估值不一致,也需進行解釋說明;第三,發行股份購買資產需要股東大會通過,而且也會涉及到證監會的監管,提高了交易風險。

 

方案2就是在方案1基礎上的改進,具體也是分為兩步:第一步是由大股東或PE與上市公司同時收購境外標的資產,大多是由上市公司先參股,以保證上市公司的收購不構成重大資產重組;第二步是上市公司再通過發行股份購買資產的方式將境外標的資產全部注入上市公司。由于這種方案的第一步會涉及到股東的知情問題,避免了將來被股東大會否決的風險;而且這種方案也可以緩解資金壓力。

 

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